宏观经济周期 宏观经济学如何解释经济周期?


本文转自微信公众号“人民币交易与研究”

对冲基金掠食者Ray Dalio:商业周期中的三个趋势

经济活动由三个因素驱动:一是趋势线生产率的增长;二是趋势线生产率的增长。另一个是长期债务周期;第三是商业(市场)周期。

本文的作者是世界最大的对冲基金巨头Bridgewater Associates的创始人Ray Dalio。作者从这三个角度分析了经济活动。

一、趋势线生产率增长(趋势线生产率增长)

当经济以高库存水平运行时,即需求水平将经济库存推至历史高位,这将为市场带来繁荣。此时,利润很高,失业率仍然很低。在大多数情况下,这种股票的增长受到信贷扩张的支持。当需求下降时,经济库存的利用率下降,利润率下降,失业率上升。这种状态持续的时间越长,成本降低(重组)的可能性就越大,从而导致债务和权益的减少。记得。因此,经济繁荣是由需求驱动的,在我们当前的信用经济中,高需求意味着较高的实际信贷增长。相反,去杠杆化过程意味着需求减少而实际信贷增长放缓。与普遍的看法相反,衰退和去杠杆化不是由生产力不足(例如生产效率低下)引起的,而是由需求下降引起的。

另一个误解是,大多数人将钱作为主要付款方式。美联储将货币定义为货币和某些形式的信贷(例如M1、M2等)的集合,但是这种理解实际上是错误的。因为基本上所有货币都是信贷形式(承诺在将来的某个时间支付一定数量的货币),而不是货币形式。目前,美国的债务总额为50万亿美元,货币(货币和储备)为3万亿美元,未来承诺支付的金额约为已支付金额的15倍。大多数人通过在消费时承诺未来的付款来创造信用,但是实际上,他们并未明确考虑这些信用的产生方式以及将来需要如何偿还。信贷创造的最基本条件之一是债权人和债务人都认为借贷对他们有利。由于一方的债务是另一方的资产,债务人仅在可接收的债务利息高于通货膨胀水平时才借款,并且债务人仅能够证明其资产(所有者权益或抵押品)可以还清债务。是时候获得信贷了。要考虑的另一个因素是流动性-资产迅速变现并用于购买商品和服务的能力。当金融资产的价值与货币的比率过高时,人们会争先恐后地出售其金融资产以获得现金来购买商品和服务。此时,中央银行必须发行额外的货币(导致货币通胀)或允许大量违约(导致通缩性去杠杆化)。

由于信贷在经济中的重要作用,我们需要考虑信贷对需求的影响。显然,信贷有助于刺激需求。在没有信用的经济中,人们必须购买商品或服务以换取同等价值的商品或服务。因此,必须通过提高生产率来实现消耗的增加,并且消耗的增加也受到生产率水平的限制。在这种经济体制下,围绕长期趋势线,经济上升和下降周期的波动通常较小,极端繁荣和严重衰退的发展速度也将放缓。相反,如果信用体系存在于经济体中,则通过使用现有资产来保证将来的付款的实现,人们可以消耗当期没有的资源。未来付款的这种希望在消费时就成为GDP的一部分。它增加了卖方的资产和所有者权益,并相应地增加了买方的资产和负债。由于资产和所有者权益的增加,卖方更有可能从银行获得更多的信贷,因此信贷和消费的增长将快于货币和收入,从而形成了自我强化的循环。此时,需求的增加取决于信贷扩张的程度。当信贷成本低时,人们将借钱消费,而当信贷稀缺且成本高时,人们将减少其预消费。在经济周期中,信贷的数量和成本由中央银行控制,而在长期债务周期中,信贷的数量和成本由其他中央银行无法控制的因素决定。但是,在这两种情况下,经济发展都不会偏离长期趋势线,因为信贷额度不能无限期地增长,所有债务最终都必须通过还款或违约来解决。

自增强周期

消费的增长导致收入和净资产的增长,这增加了债务人的举债能力,并带来了更多的消费和支出。一般而言,货币扩张政策将带来信贷扩张,因为市场上流通的货币总量增加,货币价值相对下降,债务人可以用更少的钱偿还债务。另一方面,由于更多的中国货币流通,资产价格也上涨了。因此,货币扩张政策可以提高信用评级并增加抵押品的价值,从而改善借款并促进消费增长。

政府的货币体系(货币体系)

政府拥有的最强大的财政工具是创造货币和信贷。尽管不同国家/地区在不同时间采用不同的货币体系,但目前将其分为两类:一类基于某种商品(通常是黄金),它还包括货币(可以基于固定的商品体系)。进入商品)和信贷(一种货币所有权);另一个是仅包含金钱和信用的法定系统。

在商品体系中,信贷扩张更加困难,因为公众可以购买商品以抵消政府增加的货币和信贷的影响:货币供应量增加时,货币价值下降,商品价值下降增加;当商品的价格升至高于既定价格时,信贷持有人将想出售债券并获得现金,以低于市场价的价格向政府购买资产。信贷的销售和对货币持有量的需求的增加将导致经济中的信贷紧缩,推高货币价值,并降低其他商品和服务的价值,从而导致通货膨胀下降和经济活动减弱。一般而言,采用这种货币体系的国家会将其货币与具有稳定价值且不会因供需引起大价格波动的商品挂钩。尽管黄金和白银不是最理想的选择,但它们的长期稳定性决定了它们的优越性。

第二种货币政策是法定制度。在此系统下,金额不取决于商品数量。因此,现金和信贷的增长主要受中央银行和借款人的意愿控制,这为中央银行带来了更多收益。较大的决策权和控制权也已成为其首选的货币系统。人性决定了政府认为当前利益比长期利益更为重要,因此出现无限的信贷增长和债务危机也就不足为奇了。只有在由于大量其他货币导致的过度货币贬值导致货币系统失去控制时,政府才会转向商品货币系统。从历史的角度来看,政府在这两种货币体系中的反复过渡表明,这两种体系都不是完美的。但是,通常,一旦政府选择了某种货币体系,中央银行就可以通过长期(数十年)改变利率和货币供应量来控制信贷增长,从而实现稳定的经济发展。

采用商品体系发行更多货币的政府能力通常受到限制,但是当面对经济衰退和去杠杆化过程时,两种体系下的中央银行都将采用增加货币和信贷的方式来刺激经济。通常,它会降低其接受某些大型银行的抵押品的价值并为其提供资金,有时还会为某些重要的非银行公司提供财务支持。

二、长期债务周期(长期债务周期)

如先前的自我强化周期所述,当债务和消费的增长快于货币和收入时,它将通过上述传导机制巩固和加强消费增长。但是,这种增长是有限的,也就是说,当债务水平达到一定极限时,不可能保持比收入和货币增长更快的增长率。值得一提的是,债务紧缩的原因并不是债务高企,而是现金流量不足以满足偿还本金和利息的要求。所有去杠杆化过程都是由无法满足借款人需求的货币缺乏引发的。随后,大量商业活动,个人和金融机构拖欠债务,并开始削减成本并解雇大量雇员。现金流量短缺通常是由于中央银行收紧货币政策以遏制经济过热发展和经济泡沫的形成(以高杠杆率购买显然被高估的资产),然后是债务本息与收入达到最高值。该政策不再产生任何信贷增长,长期债务周期达到顶峰,经济开始下滑。这时,长期债务将陷入与上述自我强化周期相反的机制,即债务和消费的减少将通过对收入和净额的影响的传导来进一步削弱消费和债务的增长。资产。形成该重复过程。这是一个长期的债务周期,通常持续50-70年。

例如,为了说明这个债务周期,假设您现在的净资产为100,000美元,没有债务,而您的年度债务为10,000美元。在这种情况下,您的消费水平可以长期维持在$ 110,000。从整个经济整体来看,较高的收入与消费比率可以导致较高的股票价格和其他资产价值,以及较高的收入水平和抵押价值。在债务周期的上升阶段,债务偿还承诺(本金和利息)的增长快于货币供应和借款的增长。这种经济增长趋势可以维持数十年,直到债务还本付息水平达到或超过最大允许借贷限额。此时,消费水平将不可避免地下降,这将触发去杠杆化过程。由于借贷的本质是先进消费,因此在债务周期的下降范围内,我们的消费水平需要降低到每年90,000美元,以弥补以前的过度消费所造成的透支。

去杠杆化过程中最重要的部分是,投资者逐渐发现自己的资产不像他们以前想象的那样多。当他们试图将其资产转换为现金时,市场流动性成为他们最大的担忧。当市场流动性下降时,恐慌心理会导致投资者非理性地出售债券资产,这使得那些依靠短期融资来维持正常运营的金融机构(尤其是银行)面临着巨大的风险考验。此时,一方面,政府需要考虑融资以帮助资金周转困难的公司,另一方面,政府也必须考虑如何获得融资所需的资金(通过财政预算或通过额外的货币发行)。去杠杆化过程是伴随通货膨胀还是通货紧缩,是由中央银行新增货币发行和信贷紧缩的相对速度决定的。在正常情况下,政府将使用其新发行的货币购买国债以及公司债券,股票和其他资产。换句话说,政府使用额外的货币来对冲信贷紧缩对经济的影响,这体现在货币发行量的急剧增长,货币乘数的减少以及货币流通的放缓。是由于实际经济活动减少所致。如果有足够的新发行货币,货币贬值,实际利率下降,则投机活动将从金融资产流向反通胀资产。此时,投资者通常希望减少其本国货币持有量,而短期国债投资的吸引力大大降低。

经济衰退和去杠杆化之间的区别

经济衰退(衰退)是由于中央银行收紧货币供应(通常是为了对抗通货膨胀),从而导致私营部门收紧资金,进而导致经济活动放缓。通常在中央银行放松经济政策后结束。在正常情况下,中央银行可以通过信贷成本来调节信贷增长率和经济增长率,从而达到预期的信贷创造水平,从而刺激对商品,服务和金融资产的需求。经济衰退始于中央银行提高借贷成本以抑制需求和消费,结束于中央银行降低利率以刺激商品和服务需求以及增加借贷增长。

因为低利率可以:

1、降低还本付息的成本;

2、减少贷款的每月还款额以刺激对相关商品的需求;

3、由于利率降低,预期的现金流量折现效应将提高股票,债券和房地产等创收资产的价格,从而产生财富效应并刺激消费支出。

去杠杆化也是经济放缓的一个过程,但它是由实际资本(信贷和股权)的收缩引起的。当缺乏信贷提供者和市场上接受资金的人(借款人和股票卖方)时,中央银行无法通过改变借贷成本来控制去杠杆化过程。目前,借款人需要偿还的资金超过其持有的资本额。货币政策对降低债务成本和刺激信贷扩张没有影响。

原因是什么?

(1)在通货紧缩的去杠杆化经济中,利率水平接近于0%,无法进一步降低以刺激消费增长和资本形成;

(2)在通货膨胀去杠杆经济的背景下,所有货币增长都流向了反通胀资产,而不是信贷增长。

为了解决这种根本性的不平衡,

政府通常:

([1)鼓励信贷扩张;

(2)要求偿还的债务金额大幅度减少(债权人放弃);

(3)大量的额外货币发行来购买商品,服务和金融资产。额外货币发行和购买金融资产的行为将反映在中央银行的资产负债表上,而政府的消费行为则在增加可以从预算赤字中寻找线索。

换句话说,中央银行可以通过降低利率或增加资本形成和经济活动来结束衰退,但它对去杠杆化过程无能为力。这就是为什么衰退过程通常相对较短(通常持续几个月),而去杠杆化时间通常相对较长(它将持续十年或更长时间)的原因。在衰退和去杠杆化的过程中,私营部门将面临信贷减少和消费衰退的问题,这使得政府不得不采取货币和财政政策来创造货币和信贷,尤其是在去杠杆化的过程中,这种政策干预。方法将更强大,更持久:一般而言,央行将采取以下策略组合:1)债务重组,减少本金和利息;2)增加货币供应,并通过隐性通货膨胀减少借款人的实际需求。3)财富再分配;4)降低成本以降低公司的收支平衡点;5)风险和流动性溢价急剧上升,以促进资本形成(借贷和股权投资);6)将名义利率控制在经济名义增长率以下。

尽管去杠杆化的过程既可怕又困难,但有时甚至引发货币战争。这是市场自我修复和自我完善的过程。通过纠正经济中的基本失衡,货币市场和宏观经济将以更健康,更平衡的方式发展。减少债务(破产和债务重组),降低公司损益平衡点(降低成本),将金融资产价格恢复到合理水平以及增加资产购买和偿还债务的货币供应量都促进了债务恢复。正常的资本流动。

中央银行的对策

当发生去杠杆化时,中央银行通常会采取宽松的货币政策,并鼓励投资者将投资从高风险项目转移到相对安全的资产上。这将导致短期国债利率下降,进一步导致收益率曲线变得更加陡峭,信贷和流动性溢价增加。此时,那些无法获得足够资金或信贷来偿还债务并维持正常运营的个人或公司将违约或破产。

随着信贷的崩溃,工人的失业以及社会保障和福利支出压力的增加,政府不仅需要更多的资金来支持企业的正常运营,而且还需要更多的支出来应对不断恶化的经济环境。 。更糟的是,此时政府的税收减少了,因此财政赤字增加了。由于新发行的国家债券的数量不能满足政府对货币的需求,因此央行将不得不在额外的货币发行和极其紧缩的财政环境之间做出选择,财政环境允许政府和私营部门竞争有限的货币和信贷资源。

另一方面,由于财政收入的减少,政府将有更大的动机来提高税率,以便从富人那里获得更多的财政收入,以补贴需要社会保障福利的穷人。因此,政府通常会提高个人所得税和消费税,但这样做的副作用是抑制消费并引发富人的不满。他们开始将资产转移到国外,并投资于流动性和信用评级依赖。低资产。海外资产的这种逃逸进一步加剧了本国货币短缺,中央银行再次面临发行更多货币的压力。在发行更多货币和允许极端收紧货币与信贷之间,政府通常会选择前者。因为发行货币引起的本国货币贬值通常会刺激经济发展并抵消通缩压力。

受货币贬值和投资回报率下降的影响,海外资产通常逃离债务国和经常账户赤字国家,但对于以本国货币计量的国家(例如美国),情况就大不相同了。 ,因为这些债务实际上为该国货币创造了很多需求。因为债务是一种货币承诺,现在不会支付,但是将来会支付。

通常以三种方式结束:

现阶段面临的主要风险是,货币贬值和货币供应量的增加将降低外国投资者持有的本国货币的投资收益率和资产贬值,从而使该国的短期信贷下降。本国货币(甚至是短期政府债券)吸引力的下降触发了现金流向反通胀资产的流动和资产外逃。对于国内投资者而言,此时海外投资的吸引力增强了,这加快了他们出售国内资产并使用现金购买外国资产或抗通胀资产(例如黄金)的速度。因此,央行再次面临发行更多货币的压力,如果不这样做,它只能接受本国货币和信贷紧缩导致实际利率上升。此时,一些政府将试图通过外汇管制来控制上述资本流动,甚至禁止持有黄金。有时他们也可以通过控制价格和工资来实现这一目标。但是,这些措施不仅“扭曲”了经济,而且缓解了上述问题。收效甚微。

三、商业/市场周期

经济周期通常由中央银行的政策控制:当通胀水平过高或经济过热时,中央银行将采取紧缩的经济政策;当情况相反时,它将采取宽松的经济政策。通常情况下,我们可以将整个经济周期分为6个阶段-4个向上阶段和2个向下阶段。

经济周期的扩张阶段

在初始阶段(通常持续5至6个季度):对利率水平非常敏感的商品(例如住房和汽车)的需求增加,信贷扩大,零售业蓬勃发展;前一个库存清算阶段结束,并且库存水平开始上升。需求和生产水平的提高推动了就业率的提高和工作时间的延长。信贷增长很快,经济增长势头强劲(增长率超过4%),通货膨胀率很低,消费增长强劲,库存积累率已经反弹。受快速的经济增长和持续低利率影响,股票资产(美国国内股票市场)通常是此时的最佳投资选择,而抗通胀资产和商品则是表现最差的资产类别。

中期(通常持续3至4个季度):经济增长显着放缓(增长率约为2%),通货膨胀率仍然较低,消费增长放缓,库存积累率下降,利率下降略有增加,股市增长速度逐渐放慢,抗通胀资产价格的下降速度也减缓。

后期(通常在扩张开始后的2年内发生):此时,经济增长率反弹(增长率在3.5至4%之间),并且开始限制经济库存出现,但信贷和需求的增长仍然强劲。通货膨胀率开始上升,消费增长,库存增长和利率上升。股市经历了最后一轮上涨。抗通胀资产成为投资的最佳选择。

扩张周期的紧缩阶段:在此阶段,预期的或实际的高通胀率促使联邦政府采取紧缩的经济政策。市场流动性下降,利率上升,收益率曲线趋于平坦甚至逆转,进一步导致货币供应量随着数量和信贷水平的下降,股市在经济出现之前就进入了衰退期。

经济周期的衰退阶段

经济衰退的早期:经济收缩,经济生产中存在未使用的资源,股票,商品和反通胀资产的价格下降,通货膨胀水平下降。

稍后的衰退:人们对通货膨胀的担忧有所缓解,但对经济衰退的担忧有所增加。中央银行已开始采取宽松的货币政策。利率下降了。同时,低利率导致股价上涨,而大宗商品和抗通胀资产使价格继续下跌。较低的利率和较高的股价是经济进入扩张阶段的转折点。

四、这三种力量的相互作用

我们将通过一个例子来说明这三种力量如何相互叠加以促进经济发展。下表显示了自1919年以来每个经济周期中美国联邦基金利率的波动。在过去90年中,利率显示出15次周期性增长和15次周期性衰退。值得注意的是,这种上下波动都围绕着较大的上升趋势和较大的下降趋势,尤其是从1932年9月(利率水平为0%)到1981年5月(利率水平为19%)期间。在此期间,每当经济达到低谷时,水平都低于前一水平,每当经济达到顶峰时,水平也低于前一水平。也就是说,这27年来的所有周期性增长和周期性衰退都在附近。长期下降趋势正在发生。基本利率的每一次周期性下降都减轻了偿还本金和利息的债务压力,降低了通过贷款购买商品的实际成本,并产生了积极的财富效应。因此,随着利率的下降,债务的增长快于收入和货币的增长。在利率达到0%之前,信贷将无法继续扩张,政府已开始发行更多货币来弥补私人部门信贷创造和消费的下降。

美国在这一轮金融危机中的表现

Ray Dalio认为,实现去杠杆化的关键是“发行额外的货币”和“财富转移”(债务违约和重组),而“美丽”的去杠杆化则是对增加货币供应量的各种经济因素的综合考虑。作为抵消债务重组对经济增长的不利影响并控制经济稳定增长的合理工具(美国的年度GDP增长目标是2%)。如果增加的货币数量太少,则会触发通缩去杠杆化进程,例如希腊;如果增加的货币过多,则会触发通货膨胀的去杠杆化过程,例如魏玛德国。在这次金融危机中,美国采用了“美丽”的政策组合以确保需求的持续增长。 (结束)


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