中国宏观经济:后疫情时期的中国宏观经济与政策


2020年下半年中国宏观经济前景

摘要:

我们仍然对下半年的总体形势感到乐观。但是,海外流行病的蔓延超出了预期,并且外部需求的风险仍然需要保持警惕。此外,上半年国内生产总值的损失,尤其是未实现的消费需求,无法得到补偿,这将拖累国内生产总值的年增长率。通货紧缩风险主要集中在上半年,尤其是第二季度,而下半年情况将有所缓解。价格风险仍然主要在于石油价格,而不是肉类价格。我们认为,即使在乐观的情况下,年度GDP增长率也可能不会超过4%。随着当前全球货币政策宽松的减弱,以及新的王冠流行对经济的影响逐渐减少,经济正在稳定和恢复的道路上,下半年进一步降息的可能性的年度下降,最多可能还会再降息。货币政策节奏的变化并不意味着方向已经转向紧缩,对经济的支持将继续存在。鉴于我们对基本面的判断,预计工业产品价格仍将显示一些表现。

第一部分:该流行病已经突破了底线,将来将逐步得到修复

新的王冠流行是今年上半年最重要的外来风险。从产出方面的GDP和工业增加值,到需求方面的固定资产投资,社会零售消费,进出口增长率等指标均与此相关。在第一季度,GDP甚至出现了8%的负增长。我们认为,流行病对经济的影响是短期影响因素。随着后流行期的到来,工作和生产的停产以及其他防疫政策逐渐解除,经济已进入复苏之路,这种趋势将持续到下半年。在复苏过程的第二季度,需求方在房地产投资的投资和汽车消费的消费方面表现更好。在下半年,它可能会转向基础设施投资和服务消费的恢复。然而,外部需求的风险仍然需要保持警惕,无法弥补损失的消费。我们认为,即使在乐观的情况下,全年的GDP增长率也不会超过4%。

中国宏观经济:后疫情时期的中国宏观经济与政策

在上半年的部分时间内,国内流行病很严重。政府的防疫措施包括暂停非必要行业的生产,因此工业产出受到严重打击,特别是劳动密集型行业。从PMI观察,我们可以看到上游净需求和下游净需求等指标也有所下降。从6月开始,被动去库存的新迹象开始出现,预计下半年将进入主动库存增加阶段,内生动力将推动经济进一步修复。结合需求和库存指标,今年上半年迅速经历了主动库存增加,被动库存增加和主动库存去库存三个阶段。大约在今年中期,它开始转向被动库存。我们认为,下半年经济可能会转向积极的库存增加,并且产出方面的表现将进一步恢复。从行业角度看,黑色金属和其他原材料行业受影响较小,而制造业则受影响明显,但随后恢复得更快,例如专用设备制造业和电子制造业。从长远来看,需求周期也处于该阶段的底部。

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投资需求仍然是总需求中最重要的项目。从子项目的角度看,在流行期间,制造业的投资受到最大的打击。并且由于后续周期的性质,预计未来将继续以缓慢的恢复为主导,但是恢复的方向更加确定,这也是内生经济功率的最重要体现。第二季度需求从底部反弹,房地产表现明显好于预期,这也是之前投资需求的主要驱动力。基础设施投资也有一定程度的反弹,到5月其增长速度已超过房地产投资,成为三个主要子项目中表现最好的。我们认为,下半年可能会接管房地产投资,并成为投资需求的亮点。

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上半年,防疫措施主要从两个方面限制了消费。首先,大型购物中心的关闭和房地产销售的抑制导致汽车,家用电器和建材等大宗耐用品的消费量大幅下降。但是,食品,药品,日用品和其他必需品的下降是有限的。其次,服务消费受到严重打击。餐饮,旅游,交通,娱乐等行业作为人口密集的消费行业首当其冲。此外,消费形式从离线到在线的转变进一步加速。根据最新数据,邓小飞等汽车,汽车和家用电器等耐用品的消费已经恢复甚至超过了5月份疫情爆发前的最高值。我们相信在下半年,汽车消费很有可能恢复稳定,而服务消费将进一步恢复。随着工作和生产的恢复,运输和餐饮尤其将成为重要的短期边际增长驱动力。此外,旅游,娱乐,饮食等也需要注意政府是否放松了防疫措施。风景名胜区和电影院线的限制很有可能逐步取消。因此,服务消费将成为下半年消费恢复的重点。

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上半年,对外贸易受到极大干扰。特别是,第二季度的进口值由于季节性的国内库存减少,影响物流业的海外流行病继续发酵以及商品价格持续下跌等因素而大大低于季节性。出口值相对较为稳定,主要是因为国内流行较早发生,应对措施及时有效,医疗物资出口的增加也在一定程度上弥补了其他损失。贸易差额已大大增加,有迹象显示所谓的“赤字减少”。我们认为,随着国内流行病的改善,影响贸易的产出侧问题将逐步消除,海外需求将仍然是最重要的因素。由于新兴国家和一些发达国家的疫情仍在加剧,因此外部需求的风险仍然需要不断提高警惕。自第二季度下半年以来,国际大宗商品价格已出现大幅反弹,这可能在将来一定程度上帮助增加进口量。从全球产业链的角度来看,当前制造业面临的困境将继续存在。除了海外需求的打击,该流行病对上游供应的影响也不容忽视。此外,美国将于第四季度举行2020年大选。特朗普政府使用“中国卡”进行投票的行为可能会加剧中美贸易冲突,并有可能加剧这种冲突。

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工业企业总体利润增速呈现先下降后反弹的V型趋势。这与工业产出的动态变化基本相同,但是特定行业的变化却大不相同。在房地产和基础设施的影响下,上游行业的黑色金属表现相对较好。中游原材料行业的黑色金属和有色金属的冶炼和加工表现不佳。黑人产业链的利润集中在上游,中游并没有从流行病的影响中受益良多。原油价格的急剧下跌也导致石油开采以及能源和化学工业的利润急剧下降。在中游制造业中,电子制造业和专用设备制造业得到了较快的修复,在基础设施的推动下,交付设备也得到了大幅修复。下游消费行业(如农业和副食品加工,医药等)的刚性消费表现较好,而汽车则明显疲软。此外,从库存和价格水平来看,可以清楚地发现,去年第四季度的主动库存增加在2月进入被动库存增加阶段,而主动去库存阶段则从4月开始。我们认为,在流行病的影响下,库存迅速完成了整个变化周期,然后又返回到内生力量进行推动。大约在今年中期,它已转向被动去库存,并将在下半年开始积极增加库存。下半年公司利润将继续反弹,尤其是第三季度的同比增长率可能会大大提高。

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第二部分通缩风险得到缓解,CPI和PPI剪刀将回落

自今年以来,在猪肉和能源价格的带动下,CPI的增长率持续下降,而国际油价和金属价格的下跌削弱了PPI。 CPI和PPI趋势的差异有所扩大,这主要是由于PPI下降更为明显。两者的同时下降也明显拖累了GDP平减指数,通货紧缩的风险一度受到金融市场的关注。我们认为,在下半年,在生猪周期,国际油价和租金等多种因素的影响下,CPI可能继续承受回落至第四季度的压力,甚至可能下降到中途接近零。但是,PPI将出现一定的反弹,两者之间的剪刀差将缩小,对企业部门的不利影响也将减少。通货紧缩风险主要集中在上半年,尤其是第二季度,而下半年情况将有所缓解。风险仍然主要在于油价,而不是肉类价格。在现行体制下,CPI对中央银行的影响有所下降,中央银行已在《货币政策报告》等文件中多次表述。 PPI对货币政策的影响已从宽松变为中立。为了应对经济短期通缩中国宏观经济政策,对更广泛的货币的需求有所下降,这支持了从第二季度后期开始的货币政策转变。从更长远的角度来看,先前高度宽松的货币政策的货币政策效应可能会在明年出现,或者对价格产生一定的拉升效应。

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第三部分:政策支持有效,放松步伐发生了变化

在政策方面,自年初以来,中央银行已采取综合措施,如降低存款准备金率,降低多边基金利率和长期利率,以及降低反向回购利率,以支持实体经济克服这一流行病。 M2、贷款,社会融资等已大大加速,这表明实体经济确实获得了低成本的流动性,在流行期间公司获得了“输血”,而宽松的货币政策显然支持了稳定和恢复经济效果。各个部门,特别是公司部门的杠杆率已经飙升。财政政策也明显转向宽松政策,特别是自第二季度的两次会议以来,已经发行了大量新债券来筹集资金。下半年将为抗击流行病和基础设施增加支持。我们认为,随着流行病的影响逐渐减弱,货币政策已变得审慎。从支持企业部门到支持政府部门,它将为今年的巨额新赤字提供融资担保。随着当前全球货币政策宽松的减弱,以及新的王冠流行对经济的影响逐渐减少,经济正在稳定和恢复的道路上,下半年进一步降息的可能性的一年有所下降,最多可能还会再降息。

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第四部分外部风险仍需保持警惕,汇率波动会加剧

自今年以来,美元兑人民币汇率已在一定程度上走弱,这主要是由于流行病的影响。在汇率大幅度波动的过程中,外汇储备,外汇储备,代客结售汇,银行代客户收汇等指标保持稳定。当前,影响人民币汇率的多空因素相对平衡,市场尚未形成新一轮的升值或贬值预期。我们认为,影响汇率的主要因素有两个。一是随着国内流行病的持续缓解,预计经济基本面将继续恢复。货币政策也将从极端宽松转向边际紧缩。与美国相比,中国经济的基本面和货币政策更加稳定,汇率高于最低点。其次,风险因素不容忽视。上半年爆发的流行病对市场的影响已经得到规范,并且还计算了中国的抗流行病措施的结果。相反,美国存在更多不确定性。从接下来的六个月开始,美国的疫情恶化,确诊病例继续上升。此外,美国总统大选将于今年第四季度举行。先前签署的中美贸易协定在第二季度已经面临挑战。中美相互指责违反该协议。在未来的美国大选中,两党候选人是否会重选“中国牌”以赢得选举,从而影响中美关系,这是汇率面临的另一个主要风险。如果特朗普再次当选总统,就不能排除快速汇率调整的可能性。

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第五部分宏观经济对2020年下半年主要期货产品的影响

受流行病的影响,商品市场整体呈下降趋势,尤其是工业产品,包括黑色金属,有色金属以及能源和化工产品。第一季度的下降幅度特别大。流行病对主要农产品的价格有影响(000061,股吧),但并不明显。蝗灾和其他逻辑已引起市场的关注和伪造。因此,主要焦点仍在猪周期上。随着下半年生猪存量的回升,对农产品的需求仍然很大,因此总体形势将保持稳定。我们认为,工业产品价格在下半年仍有望进一步上涨,但逻辑已经改变。在流行病对经济的影响减弱之后,在流行后时代经济的上升速度仍然是重点。基于我们对下半年经济的乐观预期,工业金属价格将继续上涨,有色金属与黑色金属之间的差距将缩小。能源价格可能会继续波动,运输和人员出行的需求将影响石油价格。此外,由于央行的货币政策趋于保守,尽管贵金属的上涨势头减弱了,但该政策不太可能出名,因此没有重大的下行风险。但是,如果经济的表现超出预期并且利率上升太快,则可能会在短期内抑制金价。

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